本周，一季度宏观经济数据出笼，运行状态喜忧参半。GDP增长率10.6%,使大家悬着的心稍稍有点安慰；但CPI数据8%，三月份当月数据为8.3%，也有点偏高，投资者看了不太踏实。按照温总理的说法，一季度数据比预期的好，但是还要实行从紧的货币政策，继续双防。

伴随着经济数据的出台，央行再次提高准备金率0.5个百分点，算是对从紧货币政策的一个诠释，虽然这个举措没有特别地出乎意料，但至少表明政府还不打算马上放松银根，市场的某些乐观预期还要往后推迟一下。

按照温总理的说法，经济好了股市就好了，那么按照这个思路看，经济中的风险依然存在，股市似乎也没有到了“应该好起来的时候”。如果说前一段时间多数机构投资者觉得3300点附近市场能够逐步走稳，那么这一周里情况又有一些变化。首先，从政府的表态看，大家还看不出示好的意向，心里缺少一点支撑。尽管准备金率提高半个点对金融市场的实际影响不太大，但总让人觉得“从紧”的劲儿好像没有使完。其次，对于通胀问题的不良预期也使得机构投资人犹豫再三，包括前期加了仓位的机构，在本周又出现了减持的动作。

机构投资者态度的转变，使得市场破位下行再跌11.4%，散户的恐慌更不待言，甚至出现了“庆贺中石油跌破发行价”的黑色幽默，投资者的情绪也从恐慌、愤怒变成了无奈和自嘲。最近一轮翻空的机构大多是从4200点到3500点之间开始减仓的，其抛售的理由表面上看是“次贷危机超过预期”和对中国经济进入滞胀周期的担忧，但从实质上看是对政府及其政策的信心不足。

自从2003年以来，机构投资者引入了大量的西方投资理念和股市估值模型，从此A股市场进入机构投资者推动的估值——投资时代，这种模式对传统的趋势投资和跟庄模式造成了巨大的冲击，并在2005年以后成为境内市场的主流投资模式。在2006至2007年，这种投资模式达到了顶峰，估值模型不但被大型投资机构普遍采用，甚至被中小型私募基金和个人投资者采用。随着市场的上涨到3000点以上，这种投资模式开始受到质疑，2007年第二季度的“重组”行情，是对这种模式的第一次挑战，但在530的政策打压下，一度夭折。2007年三季度的“17大行情”，使这种投资模式达到登峰造极的程度，此后盛极而衰。

任何一种市场分析模式都是投资的阶段性工具，由于市场的博弈性质，也不可能存在什么永恒不变的通用盈利模式，数量估值模型也是如此。本轮市场下跌固然有市场长期上涨之后的技术性调整因素，但估值——投资模型的盛极而衰也是一个重要的因素。这样我们或许能够理解，尽管中国没有发生次贷危机，尽管全球股市出现了明显的企稳迹象，甚至在香港市场出现20%上涨的情况下，境内股市依然持续下跌了20%。这种背离的走势不是宏观经济所致，而是境内机构投资者的行为模式改变所致，通俗地说，就是在储蓄快速搬家浪潮之后，境内机构投资者已经找不到投资的依据和感觉。所谓“估值体系紊乱”，不过是这种现象的一种含糊表述。

记得去年初，大多数机构投资者对于2007年全年的股市上涨幅度的预期在30-50%之间，在这种预期下的2007年上证指数最高点，应当在3500-4000点之间，这与各大机构对于上市公司的业绩增长预期比较一致。上半年市场在接近4000点的时候有不少冷静的人士提出股市泡沫问题，多空双方也进行了一场大论战，尤其在5.30还用半夜鸡叫的方式出台了大幅提高印花税的政策。在这个政策出台的初期，确实暂时起到了震慑作用，多数股票出现3个以上的连续跌停。但是，从7月份以后，在政策面的暗示和投机规律的支持下，市场再度大幅上涨，上证居然然升破6100点，年涨幅达到130%，如果从沪深300指数看，涨幅更是达到了180%的惊人程度。在这期间，不少机构投资者也对股市这种上涨产生疑问，因为即使是从他们惯常使用的投资模型看，这种上涨也是过于离谱了。于是在这个时候，一种新的投资模式开始兴起——资产重估理论及其数量化模型。从本意上说，资产重估理论是违背机构投资者先前所遵从的价值投资理论的，但是基于顺势而为的哲学，大家还是很快接受了这个理论并身体力行。市场实践也证明，如果遵从这个理论，在2007年前三个季度，其投资收益还是非常可观的。但是，客观地说，资产重估理论本身是一种极其不成熟的理论，其中的假设和虚构成分极大，其本质上是一种供需决定论。如果一个市场出现持续而快速的资金流入，资产重估理论可以作为股市上涨的一种说辞，而当这种趋势发生变化的时候，这种理论便漏洞百出。

回过头来，我们可以客观地说，去年股市运行在3500-4000点之间，基本上是靠业绩增长和价值投资理论支撑，而4000点以上的行情，主要是靠储蓄资金的快速流入和资产重估理论支撑。而到了今年，这两个理论体系逐步崩溃。随着一月份5000点被击穿后，资产重估理论已经破产，但是如果按照经典的价值投资理论，4000点还是存在明显支撑的。然而问题在于，4000点被击穿后，3800点和3500点也被轻易击穿了，这时产生了真正的恐慌。对于用技术分析方法投资的人来说，任何具体点位和企业的价值都不重要，只要上涨趋势继续就永不言顶，只要市场下跌趋势没完就永不言底，但是作为市场第一主力的投资基金却不能这么做，因为趋势是由他们创造的。基金在操作中总要使用一种理论依据，价值投资模型和资产投资理论都属于这个范畴。技术分析对于基金经理来说也有一定的战术作用，但在战略决策上，作用比较小。相对而言，公募基金是阵地战模式，保险和大型企业是运动战模式，散户则基本是游击战模式。从博弈角度说，在资金充裕的情况下，阵地战和运动战的机构总体上是战略同盟者，而游击队是被绞杀的对象，两年来基金们已经习惯了这种协作模式；然而，在资金紧张的情况下，运动战的人开始违背盟约，他们要想逃离战场就必须成为阵地战和游击战队伍的敌人，这时散户和基金反而成为盟友，这就形成了保险资金和社保基金出逃，而散户和基金接盘的局面。

由于股市本身是一个博弈系统，因此在三方博弈中不存在哪一种模式更好，哪一类投资者一定取胜的问题。其实，如果是公平的博弈，各方获胜的概率是比较接近的，但作为游戏的规则制定者和裁判者的态度则决定了博弈各方的最后胜败。由于基金和散户从本质上是同祖同宗，而保险和国有企业是至亲，那么政府在博弈游戏中的利益取向是明显不同的。

在印花税提高以前，中国股市从理论上还是一个投资场所，在终极意义上上市公司的分红还大致可以覆盖市场磨损，但去年5.30以后，股市已经变为纯粹的赌场。对于纯粹的赌场而言，老板就必须明确应该牺牲谁的利益。首先，保险公司和国有企业大量参与网下认购、战略配售和定向增发，这使得他们在市场博弈中占据了成本优势，只要市场不是大幅度下跌，他们是稳赚不赔的。其次，每到政府认为市场处于危险时刻，都会首先让这些至亲们逃离战场，然后才象征性地搞一点风险教育。从去年9月份开始社保基金及其他国企的撤离，恐怕不是由于他们的操作水平很高，而是得到了上边的某种暗示。

有位前政府官员反复提醒我们，中国股市搞不好的根本原因在于“政府与民争利”。说白了，在本质上就是政府把股市当成自己的高效提款机，通过“合法的”手段，大量积聚民间财富，提高印花税名义上是打击投机，实际上是摧残弱势群体。除此之外，各种政策手段的最终结果，都是降低普通公民在全社会金融财富中的比例——股市无论上涨还是下跌，其结果都是一样。

这一轮股市的超水平下跌，与全球股市（包括香港市场）持续一个月的上涨形成了巨大的反差，这种恶性下跌，不是中国经济的原因，不是企业盈利前景暗淡，而是一系列不公平的制度安排所致，这种股市暴跌，不是天灾，而是人祸。

对于股市的持续下跌，我们并不指望政府救市，而是要求恢复平等的制度环境。取消印花税是政府停止摧残股市的必要前提，何来救市一说？停止对法人机构的制度性利益输送是维持市场公平的核心。股改中的大小非解禁方式，也是可以通过技术性手段予以缓解的。所有这些问题，不是不可为，而是不作为——问题的焦点是，我们的政府是否真的想为人民做一点实事。

记得在5000点的时候，基金经理们非常看好市场，看到了7000点的高位；在4000点的时候，他们看到了中国股市的绝对投资价值；但在3500点的时候，他们在疯狂的抛售股票。这种行为看起来确实有悖常理，这一方面反映出他们对基民财产的不负责任，另一方面也放映了他们的心里在崩溃。各种信息表明，目前卖股票的主要力量是基金和散户，而买入的力量呢？很难查清楚。如果我们意识到那么多基金和散户在卖股票，每天的成交量却不见减小，难道这种情况正常吗？在这种情况下，除了证监会每天不痛不痒的说上几句，而更权威的部门和领导却在装聋作哑，这不是很蹊跷吗？这是在为谁制造吸筹机会？还是好好想想吧。

股市毕竟是一个博弈的场所，在这里涉及了内外资，国家和民间资本，强势群体和弱势群体之间的多重博弈，市场的涨跌都可能超出我们的预期，但只要自己心里有数，稳定住心态，总会度过这段困难时期的。对于仓位较重的投资者来说，目前最好的策略是忍耐。